KU酷游·(中国区)官方网站

　　酷游-KU游平台登录✿★◈✿，kuyou.com✿★◈✿，AI算力平台✿★◈✿！ku酷游登录页✿★◈✿，上节课我们讲了年表法✿★◈✿。年表里面的人物✿★◈✿，都是时代的产物✿★◈✿。时代中发生了大地震✿★◈✿，他们如何对这种不可控的力量做判断？是提前预测还是随机应变？又会怎样抗震救灾？不同的人有不同的做法✿★◈✿。

　　我曾经做过一张表✿★◈✿，发现当今中国的状况非常像20世纪30年代的美国✿★◈✿，产能严重过剩✿★◈✿。当时美国的铁路大概建了30多万公里✿★◈✿。30年后✿★◈✿，铁路已经拆了一半✿★◈✿，比尔·盖茨和巴菲特才开始投资铁路公司✿★◈✿。

　　我们回过头来看中国房地产高点✿★◈✿。那时候老百姓手脚都套住了✿★◈✿，资金动不了✿★◈✿，但是如果他们决定不买房✿★◈✿，他们的自由现金流就能迅速改善✿★◈✿。

　　这种改善会溢出到资本市场✿★◈✿，溢出到其他消费领域✿★◈✿。但整个过程需要经过心理上的过渡✿★◈✿，就像得了感冒一样✿★◈✿，有个修复周期✿★◈✿。

　　在格雷厄姆时代的资本市场✿★◈✿，一半都是铁路股的融资和债券✿★◈✿。美国铁路的产能出清用了整整一代人的时间✿★◈✿。但那时的美国为什么如此幸运✿★◈✿，没有走向“拉美化”呢？

　　注✿★◈✿：“拉美化”是一个经济学和社会学概念✿★◈✿，主要指拉丁美洲（尤其是20世纪中后期）许多国家在经历一段较快经济增长✿★◈✿、进入中等收入阶段后✿★◈✿，陷入长期停滞✿★◈✿、反复危机和社会撕裂的模式✿★◈✿。

　　问题就是供需脱节✿★◈✿。需求端✿★◈✿，看中产阶级跟穷人有没有消费能力？供给端✿★◈✿，资本家想赚钱✿★◈✿，总是想提供新的资本支出✿★◈✿。所以如果连中产阶级都失去了消费能力✿★◈✿，产能必然过剩✿★◈✿。

　　土地集中到少数人手里✿★◈✿，农民没了活路✿★◈✿，就会起来造反✿★◈✿。因为当土地这个生产资料与劳动力分离之后✿★◈✿，老百姓要吃饭怎么办？只能选择造反去了✿★◈✿。黄巢一呼✿★◈✿，大家

　　回看历史✿★◈✿，格雷厄姆时代✿★◈✿，铁路修通引起效率提升✿★◈✿，生产力的飞跃✿★◈✿，但伴随的是大规模失业和需求萎缩✿★◈✿。

　　网和现在火热的AI✿★◈✿，也都对就业造成了很大的震荡✿★◈✿。大家试想✿★◈✿，如果AI应用的普及✿★◈✿，带来了大规模失业✿★◈✿，它们对谁融资呢？它们的市值又怎么撑得起来？整个逻辑链条如何闭环？

　　马斯克经常能触及到一些很本质的问题✿★◈✿。比如✿★◈✿，如果要堆砌AI算力✿★◈✿，首先得问的问题是✿★◈✿：需要多少电力？美国电网撑得住吗？更深层的追问是✿★◈✿：人类的第一性是什么？

　　这么做是为了解决就业✿★◈✿，还是单纯追求生产力提高？如果AI让一半的人失去工作✿★◈✿，甚至失去了存在的意义✿★◈✿，那剩下的人又该如何自处？这些问题都值得深入探讨

　　为什么每一次技术的进步和工业化✿★◈✿，最后带来的往往不是文明✿★◈✿，而是大萧条？这也是被反复证明的规律✿★◈✿。作为读书人✿★◈✿，我们最终追求的是逻辑自洽的经济体系✿★◈✿。

　　回到我们刚才提出的问题✿★◈✿。美国之所以没有走向“拉美化”✿★◈✿，而是成为现在的美国✿★◈✿。其实离不开两个罗斯福✿★◈✿。

　　在西奥多·罗斯福（Theodore Roosevelt）时代✿★◈✿，他就看到了这些问题✿★◈✿，并慢慢推动改革✿★◈✿，通过反垄断法和成立美联储

　　1911年标准石油（Standard Oil Trust）被拆分为30多家公司✿★◈✿，其中7家核心实体继承了主要的炼油和销售资产✿★◈✿。在此后的一百年里✿★◈✿，这些“标准系”公司经过复杂的兼并重组酷游✿★◈✿，并与德士古✿★◈✿、海湾石油等外部巨头融合✿★◈✿，最终演变成当今的埃克森美孚（ExxonMobil）✿★◈✿、雪佛龙（Chevron）✿★◈✿；而其中的一部分资产也被英国石油（BP）等跨国巨头兼并✿★◈✿。

　　但到了梅隆（Andrew Mellon）财长时代✿★◈✿，资本开始反扑了——就像胡汉三又回来了一样——减税✿★◈✿、对资本友好✿★◈✿、压制工会的现象重新出现✿★◈✿。

　　工会本来就是弱势群体✿★◈✿，应该被鼓励去博弈✿★◈✿，去争取权益✿★◈✿，可最后却被当成垄断力量来打击✿★◈✿。这种扭曲的逻辑✿★◈✿，直接酿成了1932年的大危机✿★◈✿。

　　贵们用“自由”“民主”这些漂亮话来收买人心✿★◈✿，告诉大众你们有融资的自由✿★◈✿，有加杠杆的自由✿★◈✿，每个人都能贷款买房✿★◈✿。结果呢？自由落体✿★◈✿，巨债压顶✿★◈✿，最后只剩泡沫与危机✿★◈✿。

　　到了第二个罗斯福时代✿★◈✿，也就是富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）搞炉边谈话的时候✿★◈✿，其实是最困难的✿★◈✿。

　　935年✿★◈✿，大萧条之际✿★◈✿，他对富人“下了狠手”✿★◈✿，把个人所得税最高加到75%✿★◈✿，未分配利润也要交税——税率达到了美国历史上的极限✿★◈✿。

　　但正是这个极限✿★◈✿，带来了意想不到的结果✿★◈✿：福特工人的工资涨了✿★◈✿，反而形成了内循环✿★◈✿。美国不需要像德国那样靠对外侵略✿★◈✿、转移矛盾和屠杀犹太人那套来解决内部问题✿★◈✿，而是在国内完成了分配循环✿★◈✿。反观希特勒呢？他说是犹太人害了他✿★◈✿，于是对外扩张✿★◈✿，找各种理由开战✿★◈✿。

　　随之而来是巴菲特时代✿★◈✿。大家都在研究巴菲特✿★◈✿，可你们想过吗✿★◈✿，全世界除了美国以外的其他资本市场出过巴菲特吗？欧洲有吗？日本有吗？没有吧✿★◈✿。

　　而我们中国的幸运✿★◈✿，在于赶上了邓小平时代✿★◈✿。我们把美国人的低端产能全接过来了✿★◈✿，帮他们压住了通胀✿★◈✿。

　　全球化帮助他们降低了成本✿★◈✿。我们中国人爱储蓄✿★◈✿，愿意干脏活累活✿★◈✿，承接了重工业✿★◈✿、劳动密集型产业✿★◈✿，而他们轻资产运作✿★◈✿。这是全球分工的最优解✿★◈✿。

　　但任何极限都会迎来逆转✿★◈✿。逆转周期的关键点在哪？在于逻辑判断✿★◈✿，而非资本——因为资金面永远都是滞后的✿★◈✿。但做出这种逻辑判断✿★◈✿，你可能经常会出错✿★◈✿。就像当年做空次贷危机的鲍尔森✿★◈✿，次贷泡沫已经明牌了✿★◈✿，但市场还硬是暴涨了两年✿★◈✿。就是因为尽管逻辑已经错了✿★◈✿，可资金的惯性趋势还能让市场再涨两年✿★◈✿。

　　2019~2020年✿★◈✿，大家冲新能源✿★◈✿，炒核心资产和龙头股✿★◈✿，回过头来看✿★◈✿，那些逻辑自洽吗？眼看着产能疯狂投放✿★◈✿，所有人都在融资✿★◈✿，供需关系明摆着要产能过剩✿★◈✿，可谁还在在乎这个？不算账本✿★◈✿，看情绪✿★◈✿。所有人都认为炒龙头股稳赚不赔✿★◈✿。

　　通过复盘格雷厄姆时代✿★◈✿，你就会发现✿★◈✿，龙头股策略并不是长期有效的✿★◈✿，它最大的BUG就是反垄断✿★◈✿，一旦社会矛盾开始激化的时候✿★◈✿，龙头股就是一个被清算的对象✿★◈✿。

　　我做完格雷厄姆时代和巴菲特时代的对比之后✿★◈✿，最大的感受就是如果他们两个人互换时代✿★◈✿，格雷厄姆可能会做得更好✿★◈✿。进入格雷厄姆时代✿★◈✿，当时的美国正在反垄断✿★◈✿，这时候去抄巴菲特的投资模式✿★◈✿，结果就会输得很惨✿★◈✿。

　　管课上✿★◈✿，老师教的也是三张表✿★◈✿，但反观2019~2021年✿★◈✿，大家炒股票只看利润表✿★◈✿，而且利润表只看季报✿★◈✿。资产负债表看吗？不看✿★◈✿！现金流量表看吗？也不看✿★◈✿！大家虽然在大学期间都拿了漂亮的成绩单✿★◈✿，可一上战场全忘了✿★◈✿，眼里只有利润表✿★◈✿，一心只想扩张✿★◈✿。

　　常适用于中国从2019年以来的状况✿★◈✿，而且未来5到10年依然适用——房地产300万亿的缩表是需要时间的✿★◈✿。

　　如果有钱人用3%利息的资金接过来替换✿★◈✿，中间7%的息差就是利润来源✿★◈✿。国企3%的融资成本✿★◈✿，民企10%的融资成本✿★◈✿，只要

　　把股东换成国企✿★◈✿，7个点的息差就出来了✿★◈✿。这不就是利润吗？资产负债表债务重组✿★◈✿，同样能带来现金流的改善和增长✿★◈✿。

　　可为什么格雷厄姆能形成这套体系？他的老师只有一个——市场✿★◈✿。真正的老师就是抽在脸上的大耳光✿★◈✿，是残酷的“市场之鞭”✿★◈✿，就像我说的鸟妈妈把老二老三啄死一样奇虎口袋✿★◈✿。

　　是中立的✿★◈✿、客观的✿★◈✿。你就是你✿★◈✿，有缺点✿★◈✿，有短板✿★◈✿，市场不会认你的脸✿★◈✿。就像房屋质检员可以收红包✿★◈✿，然后说房屋质量达标✿★◈✿，可台风一来就见真章了✿★◈✿。大自然才是最好的老师✿★◈✿。

　　美国的资本市场始于1884年道琼斯铁路平均指数发布和1896年道琼斯工业平均指数发布✿★◈✿，它们首次提供了市场整体表现的量化指标✿★◈✿。

　　到了1938年✿★◈✿，考尔斯指数发布✿★◈✿。考尔斯基金会最早开始系统地整理历史数据✿★◈✿，将数据追溯至1871年1月✿★◈✿。

　　拥有数据✿★◈✿，就是拥有历史✿★◈✿。有位历史学家说过✿★◈✿，很多古代文明也很繁荣✿★◈✿，但因为它们的知识分子不爱记录不爱写作✿★◈✿，这个文明就消失了✿★◈✿，后人看不见它✿★◈✿。希腊知识分子爱写作✿★◈✿，中国知识分子爱写作✿★◈✿，所以文明和历史得以传承✿★◈✿。

　　资本市场从一开始就靠信息驱动✿★◈✿，通过信息把历史规律总结出来✿★◈✿。所以一个基金经理愿不愿意写年报✿★◈✿，是非常关键的——愿

　　考尔斯研究会后来跟耶鲁基金会一脉相承✿★◈✿，张磊延续的也是这个传统✿★◈✿。考尔斯本人是有钱人✿★◈✿，赞助基金会做数据分析✿★◈✿。追溯它的渊源✿★◈✿，根就在耶鲁大学✿★◈✿。

　　注✿★◈✿：1932年✿★◈✿，考尔斯三世（Alfred Cowles III）在《计量经济学》（Econometrica）上发表过一篇学术论文✿★◈✿，叫做《股市预测者✿★◈✿，真能预测吗？》✿★◈✿。考尔斯仔细研究分析了45家股评机构在5年中做出的7500个股票推荐✿★◈✿，然后得出结论✿★◈✿：这些预测的准确度与掷硬币没有显著差别✿★◈✿。

　　失望的考尔斯在科罗拉多的斯普林斯（Springs）创立了考尔斯经济研究委员会✿★◈✿，计划用经济计量学方法来预测股票市场为研究目标✿★◈✿。

　　1938年✿★◈✿，委员会推出考尔斯指数✿★◈✿，数据正式起始于1871年1月（1871年起可获取纽交所等主要交易所的系统性记录）✿★◈✿，包含价格指数✿★◈✿、股息指数✿★◈✿、收益指数和总回报指数四种核心类型✿★◈✿，采用市值加权法✿★◈✿，成为现代股票市场指数前身✿★◈✿。

　　1939年✿★◈✿，考尔斯决定将委员会迁至芝加哥✿★◈✿，并与芝加哥大学建立了合作关系✿★◈✿，然而✿★◈✿，考尔斯委员会与新兴的芝加哥学派之间在方法论✿★◈✿、意识形态和个人层面产生了激烈冲突✿★◈✿。

　　1954年✿★◈✿，考尔斯将委员会迁往耶鲁大学✿★◈✿，并入耶鲁大学经济学系✿★◈✿，并更名为考尔斯经济研究基金会✿★◈✿。

　　1907年✿★◈✿，格雷厄姆的母亲经历了第一轮爆仓酷游✿★◈✿。他父亲去世后✿★◈✿，母亲没办法✿★◈✿，把房子抵押去炒股✿★◈✿，结果股房两空✿★◈✿。一旦童年时有过这种经历✿★◈✿，就会对风险产生终生厌恶✿★◈✿。

　　直到1934年✿★◈✿，经历了大危机✿★◈✿，资产负债表出清之后✿★◈✿，《证券分析》才出版✿★◈✿，教人们去看公司的内在——资产负债表✿★◈✿。为什么会有这个变化呢？

　　第一✿★◈✿，格雷厄姆有闲了——大熊市不用看盘了✿★◈✿。第二✿★◈✿，赚点外快——账户被打爆✿★◈✿，亏损了70%✿★◈✿，收入骤减✿★◈✿。如此聪明的人竟然能犯下这么大的错误✿★◈✿，他终于静下心来去写这本书了✿★◈✿。

　　这其中是有因果关系的✿★◈✿，正因为没钱了✿★◈✿，就去写写书✿★◈✿，赚点钱✿★◈✿，补贴家用吧✿★◈✿。在他亏损最厉害的时候✿★◈✿，开始卖知识了✿★◈✿，知识不仅是力量✿★◈✿，知识还能卖钱✿★◈✿。写回忆录也是如此✿★◈✿，最后实在不行写书赚最后一笔✿★◈✿，一生的经历也可以变现✿★◈✿。

　　左丘明在双目失明后✿★◈✿，历时三十多年✿★◈✿，用口述完成了史学巨著《左传》和《国语》✿★◈✿，成为中国史学的开山鼻祖✿★◈✿。曹雪芹为了《红楼梦》披阅十载✿★◈✿，增删五次✿★◈✿，才得以青史留名✿★◈✿。

　　杰作往往诞生在作者发生重大困惑的时候✿★◈✿。人类的精神财富都是这些人创造的✿★◈✿，我们应该珍惜✿★◈✿。你说格雷厄姆都亏钱了怎么还去写书啊✿★◈✿，那是在反省✿★◈✿，深度的反省酷游✿★◈✿。

　　那个时代的牛人✿★◈✿，比如麦当劳创始人雷蒙·克罗克✿★◈✿、巴菲特✿★◈✿、格雷厄姆✿★◈✿，都是身兼数职✿★◈✿，连打三四份工✿★◈✿。雷蒙·克罗克下午打工✿★◈✿，晚上还教钢琴✿★◈✿。有过这种打三四份工的童年教育和财商历练✿★◈✿，才真正成长为大师和企业家✿★◈✿。靠应试教育✿★◈✿，靠25岁进商学院学习？Game Over. 农夫山泉的钟睒睒✿★◈✿，什么时候上过商学院？

　　不过✿★◈✿，你们还有补救机会✿★◈✿。一旦走进资本市场✿★◈✿，如果能复利到90岁✿★◈✿，前40年可以计提减值✿★◈✿，只要方法对✿★◈✿，后面还有50年✿★◈✿，最多也就亏50%嘛✿★◈✿。

　　我统计过投资大师的亏损情况✿★◈✿，格雷厄姆亏过50%✿★◈✿，芒格亏过50%✿★◈✿，只有巴菲特没亏过50%✿★◈✿。所以✿★◈✿，亏50%这件事✿★◈✿，有两次就不对了✿★◈✿，一辈子有一次还是可以当大师的✿★◈✿。

　　我读完大师们的经历后更加对市场保持敬畏✿★◈✿。我们专门做了研究✿★◈✿，包括芒格为什么亏50%？格雷厄姆在2✿★◈✿、30年代为什么亏50%？其实原因还是在于对自己的方法体系过于自信✿★◈✿，忽视了一些流动性风险✿★◈✿。

　　从年表上看✿★◈✿，格雷厄姆和凯恩斯几乎是同时代的人✿★◈✿。他们是怎么思考的？国家是怎么去杠杆的？什么是硬资产？黄金和美元到底谁更硬？整天琢磨这些事情✿★◈✿，这是属于一个时代的大争论✿★◈✿。把过往时代的书拿出来一看✿★◈✿，就知道那个时代的人们在思考什么问题✿★◈✿。他们在追求安全✿★◈✿、稳定✿★◈✿。

　　关于投机分子✿★◈✿，有个有趣的现象✿★◈✿。他们往往在牛市亏钱✿★◈✿，熊市反而不亏✿★◈✿，因为跑得快✿★◈✿。所以投机分子熊市通常不会亏大钱✿★◈✿。他们亏大钱✿★◈✿，都是因为在牛市加了杠杆✿★◈✿。

　　在熊市视角下✿★◈✿，研究资产负债表和现金流量表✿★◈✿，而不是基于利润表扩张的那套方法论✿★◈✿。这是两套完全不同的体系✿★◈✿。

　　1929年到1932年的那场大萧条✿★◈✿，就像一场终极压力测试✿★◈✿。格雷厄姆加了杠杆✿★◈✿，亏掉一半✿★◈✿；江恩这种技术派反而赚了钱✿★◈✿；利弗莫尔做空✿★◈✿，赚了大钱

　　是巴菲特的师兄✿★◈✿、格雷厄姆的大弟子✿★◈✿、活到107岁的那位老兄✿★◈✿，做空铜矿✿★◈✿，也赚了一笔✿★◈✿；经纪人霍华德失业回家生娃去了✿★◈✿。霍华德是谁？巴菲特的老爸✿★◈✿。他那时也是个loser✿★◈✿，只能回家生娃✿★◈✿，结果否极泰来✿★◈✿，阴极阳生——巴菲特就出生在1930年✿★◈✿。

　　中国古代有种哲学思想叫阴极生阳✿★◈✿。复杂系统的特点就是生态会自我修复✿★◈✿。1986年✿★◈✿，切尔诺贝利核电站发生了爆炸✿★◈✿，现在树又长出来了✿★◈✿。日本核爆的地方✿★◈✿，现在再去看也大不相同了✿★◈✿。我之前去过汶川地

　　震的遗址✿★◈✿，如今边上又是一条热闹的街✿★◈✿。对于复杂系统✿★◈✿，不需要过度干预✿★◈✿，它自然会生长出来✿★◈✿。人类就是不断这样生生不息地繁荣起来的✿★◈✿。

　　研究格雷厄姆的人生经历✿★◈✿，很值得从他的人格特征出发去找线年生人✿★◈✿，同时代还有一位1893年出生的伟人毛泽东✿★◈✿。把时间轴一拉✿★◈✿，东西方历史放一起对比✿★◈✿，是挺有意思的研究视角✿★◈✿。

　　格雷厄姆出生于一个犹太家庭✿★◈✿，家有三兄弟✿★◈✿。9岁时丧父✿★◈✿。看多了历史你会发现✿★◈✿，父亲死得早✿★◈✿，孩子往往特别强✿★◈✿。孔子✿★◈✿、孟子都是父亲早逝✿★◈✿。父亲太强大✿★◈✿，是会压抑孩子的✿★◈✿。这确实是个矛盾✿★◈✿。

　　一个好老板的缺点就是管太多✿★◈✿，一个优秀的父亲往往是“休息两代奇虎口袋✿★◈✿，第三代再做人”✿★◈✿。所以✿★◈✿，我们父母要学会闭嘴✿★◈✿，尽量闭嘴✿★◈✿，

　　也算是个办法✿★◈✿。说白了✿★◈✿，不要去破坏孩子的天性✿★◈✿。学习不是父母帮孩子纠错的过程✿★◈✿，而是一个孩子自己试错的过程✿★◈✿。

　　社会科学研究的本质是证伪还是证实？所有社会科学的研究✿★◈✿，包括社会学✿★◈✿、利率✿★◈✿、中美关系✿★◈✿，其实都是一个不断试探✿★◈✿、博弈✿★◈✿、证伪的过程✿★◈✿，而不是线性的公式推演✿★◈✿。

　　格雷厄姆父亲没了✿★◈✿，妈妈咬牙养活3个小孩✿★◈✿，贫困家境让他养成了勤俭节约的性格✿★◈✿，愿意为赚一点小钱为吃饱饭而玩命工作✿★◈✿，因此独立性非常强✿★◈✿。这种独立性对价值投资者是非常关键的✿★◈✿！

　　一旦一个投资逻辑确立✿★◈✿，哪怕股市暴跌✿★◈✿，亏50%也能不动✿★◈✿。我心“亏”然不动✿★◈✿，有它的好处✿★◈✿，也有它的坏处✿★◈✿。

　　关键是逻辑系统到底能不能经历这种压力测试✿★◈✿，这时刻考验的是理性逻辑和情绪心理两者之间的纠结✿★◈✿。

　　求学期间奇虎口袋✿★◈✿，格雷厄姆做过12种兼职✿★◈✿。大家都觉得成为大师应该像马克思一样✿★◈✿，在图书馆里用脚把地板搓出一个洞✿★◈✿。其实并不是这样✿★◈✿，打工不是要去大厂实习✿★◈✿，而是实践✿★◈✿。

　　我的课上✿★◈✿，同学们最怕的一个题目就是社会调查✿★◈✿。像做调查问卷✿★◈✿，了解馄饨店或者文具店老板的盈亏模型✿★◈✿，这类作业大家最头痛✿★◈✿。

　　为什么会这样呢？因为大家觉得✿★◈✿，父母让我读书的意义就是不要让我去干脏活✿★◈✿。都读了这么多书了✿★◈✿，再回去干脏活✿★◈✿，那高考有什么意义呢？路线就这样被分成了两条✿★◈✿。所以我说应试教育其实剥夺了我们很多乐趣✿★◈✿，不仅有童年玩耍的乐趣✿★◈✿，也有这种打工实践✿★◈✿、社会调查的乐趣✿★◈✿！

　　大学毕业后✿★◈✿，格雷厄姆继续打3份工✿★◈✿。所以大家如果失业了或者降薪了不要怕✿★◈✿，大师告诉你还可以打3份工✿★◈✿。当然✿★◈✿，那时候没监管✿★◈✿，他可以一边当分析师一边代客炒股✿★◈✿，现

　　在证监会不允许了✿★◈✿。他打的另一份工是做家教✿★◈✿，还有写稿赚稿费✿★◈✿。这种经历在潜移默化中极大提升了他对社会的观察力✿★◈✿。

　　反观现在的大学生✿★◈✿，童年到底在干什么？除了跟卷子打交道✿★◈✿，还是卷子✿★◈✿。但答出一张卷子的标准答案✿★◈✿，就能培养出辨别真伪的能力吗？这个标准答案是不是真理？

　　不是的✿★◈✿！这种教育方式导致知识精英的战斗力在下降奇虎口袋✿★◈✿，代价非常大✿★◈✿。把他们放在资本市场上✿★◈✿，估计得交不少学费✿★◈✿。真要放到战场上✿★◈✿，这种教育系统出来的孩子也不顶用✿★◈✿。所以尽早发现这些问题✿★◈✿，才会去改变这个问题✿★◈✿。好在中国的人口基数大✿★◈✿，即使概率很小✿★◈✿，也总是有各种各样的天才冒出来✿★◈✿。

　　格雷厄姆21岁时✿★◈✿，和堂哥一起✿★◈✿，花395美元买了一辆新款福特A型车✿★◈✿，并且给这辆车上的车险就是盖可保险✿★◈✿。他的妻子撞车后✿★◈✿，盖可进行了全额理赔✿★◈✿。这段经历对他认知盖可的业务非常关键✿★◈✿。如果没有过消费场景✿★◈✿，汽车保险怎么去理解？保单是怎么定的？买车和出车险的过程帮助格雷厄姆理解了盖可保险✿★◈✿。后来他在盖可上赚了这么多钱✿★◈✿，都是通过生活阅历得到的✿★◈✿。

　　回过头看看我们自己✿★◈✿，我可以说✿★◈✿，在座各位复旦的学生✿★◈✿，你们都是大牛股产品的最早使用者✿★◈✿，最早知道谷歌✿★◈✿、最先用QQ和苹果酷游✿★◈✿，但你们却没有赚到它们的资本利得✿★◈✿。

　　这些大牛股在我们生活中随处可见✿★◈✿。仔细回想一下你第一次接触苹果电脑的时刻✿★◈✿，是有震撼力的✿★◈✿。当年✿★◈✿，我还在用ThinkPad的时候✿★◈✿，有个小女生劝我试试苹果✿★◈✿。她用的是MacBook✿★◈✿，显得我好像很low✿★◈✿。我心想✿★◈✿，得看看这个苹果是不是家好公司？一看✿★◈✿，巨亏✿★◈✿！但是巨亏的公司居然还能在鄙视链上占据制高点✿★◈✿，说明这家公司的无形资产是巨大的✿★◈✿！

　　大众消费购物时代✿★◈✿，我们身边的每一个优秀产品✿★◈✿，你都能看到它的长大✿★◈✿，但是没赚到它的钱✿★◈✿。问题出在哪？

　　你把考试✿★◈✿、工作✿★◈✿、生活三者割裂了✿★◈✿。财务是考试✿★◈✿，投资是工作✿★◈✿，喝农夫山泉✿★◈✿、用苹果手机是生活奇虎口袋✿★◈✿。这三者本该是完整的链条✿★◈✿。就像买福特车✿★◈✿、上车险✿★◈✿、投资盖可保险✿★◈✿，这是一个完整的生活里的投资链条✿★◈✿。

　　天天考试✿★◈✿，应该在新东方✿★◈✿、好未来上赚到钱✿★◈✿。如果亏钱了✿★◈✿，那就说明你认知能力还是不够✿★◈✿。在最懂的东西上居然都没赚到钱✿★◈✿，这就是问题✿★◈✿，至少你要知道新东方是怎么赚钱的✿★◈✿。

　　格雷厄姆的第一个客户是他的老师✿★◈✿，这是他个人的小信用系统✿★◈✿。1917年是小熊市✿★◈✿。小熊市培养自信✿★◈✿，大熊市消灭财富✿★◈✿。在小熊市里他觉得挺好✿★◈✿，功练得还不错✿★◈✿，扛两年就涨回来了✿★◈✿。亏20%✿★◈✿，最后你把资金加大✿★◈✿，结果真的大熊市来了✿★◈✿，一把吃面✿★◈✿！

　　这就非常像赌场✿★◈✿，刚开始让你赚点小钱✿★◈✿，让你越玩越兴奋✿★◈✿，等你把全部身家押进去的时候✿★◈✿，全部没收✿★◈✿。所以✿★◈✿，这到底是随机性✿★◈✿、偶然性还是必然性？背后其实有一套逻辑框架和经验系统✿★◈✿。不断加码✿★◈✿，就是典型的牛市越涨仓位越高✿★◈✿。

　　很多投资人都说✿★◈✿：我先买100万试试✿★◈✿。赚20%他又加200万✿★◈✿，翻一倍了全仓冲进去了✿★◈✿。结果啪✿★◈✿，亏20%✿★◈✿、30%✿★◈✿。这种玩法✿★◈✿，想都不用想✿★◈✿，肯定亏钱✿★◈✿。因为它靠的不是逻辑判断✿★◈✿，而是用情绪去判断✿★◈✿。如果这种情绪判断只有你能行✿★◈✿，别人都不行✿★◈✿，那也OK✿★◈✿。但是大部分投资者都是用情

　　到了30岁✿★◈✿，格雷厄姆开始真正做投资了✿★◈✿，开启了长达33年的教学和私募生涯✿★◈✿。他经历了3次危机✿★◈✿。有一句话叫如果市场打不败我✿★◈✿，那就是巨大的反弹✿★◈✿。在困境中✿★◈✿，你能不能挺住？只要把它挺过去✿★◈✿，后面就会创新高✿★◈✿，每轮熊市都是这样✿★◈✿，个人的危机也是如此✿★◈✿。

　　1927年✿★◈✿，他儿子去世了✿★◈✿，回哥大开课✿★◈✿；1932年基金亏空腰斩✿★◈✿，开始写书✿★◈✿；1938年婚姻失败✿★◈✿，开始修订《证券分析》第二版✿★◈✿。就在巨大的打击下酷游✿★◈✿，《证券分析》面世✿★◈✿。作为读书人✿★◈✿，他觉得有必要留下一些东西✿★◈✿。

　　这位被股市套住的人✿★◈✿，青史留名✿★◈✿，到现在我们还在讨论他✿★◈✿。那些看对的人✿★◈✿，赚完钱就结束了✿★◈✿，没有人记住他✿★◈✿。所以每一次困境✿★◈✿，其实都是蜕变和跃迁的机会✿★◈✿。

　　丘吉尔说✿★◈✿，不要浪费一场危机（Never waste a good crisis）✿★◈✿。而不是“不要浪费每一次牛市”✿★◈✿。每一次危机都是一次压力测试✿★◈✿，都隐藏着机会✿★◈✿，都是蜕变的最佳时机✿★◈✿。

　　格雷厄姆三大名徒✿★◈✿，大师兄卡恩✿★◈✿，二师兄施洛斯✿★◈✿，小师弟巴菲特✿★◈✿。当然不止这三个人✿★◈✿，他们只是有代表性的人物✿★◈✿。就像唐僧带三个徒弟西天取经✿★◈✿，我们也属于远程的取经者✿★◈✿。但真正能拿到衣钵的人✿★◈✿，是将格雷厄姆的资产负债表思维升级为利润表思维✿★◈✿、甚至自由现金流思维✿★◈✿，成功完成了转型✿★◈✿，这才是最厉害的学生✿★◈✿！而不是亦步亦趋✿★◈✿，拿着新东方的教材✿★◈✿，在老师的框架下去生活✿★◈✿。

　　上一个时代的规律✿★◈✿，下一个时代肯定不适用✿★◈✿。时代变了✿★◈✿，巴菲特才是真传✿★◈✿。如果没有巴菲特✿★◈✿，对格雷厄姆的传播有什么影响？我觉得肯定是有影响的✿★◈✿。他一个班上✿★◈✿，大约有100人✿★◈✿，其中因为学习了这门课程而改善自己个人财务生活的✿★◈✿，绝对不少✿★◈✿。但教了23年书✿★◈✿，才找到一个巴菲特✿★◈✿。想想看✿★◈✿，一棵大树撒下那么多种子✿★◈✿，最后只有一颗长成大树✿★◈✿。80年才一棵大树✿★◈✿，其实这是极低概率的事件✿★◈✿。

　　到63岁✿★◈✿，格雷厄姆想退休了✿★◈✿，想泡妞去了✿★◈✿。他觉得巴菲特这徒弟不错✿★◈✿，嘴上没毛但能力强✿★◈✿，可所有客户都反对✿★◈✿。所以格雷厄姆把公司解散了✿★◈✿。

　　大家很好奇✿★◈✿，为什么客户会反对呢？因为客户的信用是很难直接传达的✿★◈✿。而且如果巴菲特接班了✿★◈✿，还有伯克希尔吗？

　　所以✿★◈✿，最优秀的人才✿★◈✿，应该让他独立去改变世界✿★◈✿，不应该把他留在窝里✿★◈✿。真正的高手就该独立且自由地成长奇虎口袋✿★◈✿。

　　贝壳这家公司的策略就是如此✿★◈✿：最差的末位淘汰✿★◈✿，最好的经纪人做自由经纪人✿★◈✿，专注把中位数以上的管好✿★◈✿。作为一家大公司✿★◈✿，你能做到的就是留住中位数以上的人✿★◈✿。一个大公司型的组织架构是留不住身边最顶级人才的✿★◈✿。

　　现在的大投资机构✿★◈✿，有大楼✿★◈✿、有风控✿★◈✿、有几百号人✿★◈✿，但这些东西跟投资能力都没关系✿★◈✿。投研团队一百人甚至一千人✿★◈✿，照样亏钱✿★◈✿。

　　巴菲特团队有多少人呢？这个行业不是打群架✿★◈✿。我也带过研究团队✿★◈✿，十几个人的团队已经管不住了✿★◈✿，有人在摸鱼都没法知道✿★◈✿，还能管一百人✿★◈✿、一千人吗？我觉得这些已经很说明问题了✿★◈✿。

　　我专门研究了1929年✿★◈✿。格老师啊✿★◈✿，您教我们的价值和安全边际✿★◈✿，可为什么您在最高点还加杠杆✿★◈✿，还付8%的利息呢？

　　巴鲁克跟格雷厄姆有段对话✿★◈✿。巴鲁克说✿★◈✿：“现在融资利率8%✿★◈✿，股票收益率才2%（50倍市盈率的倒数）✿★◈✿，这账很容易算啊✿★◈✿！根据报酬法则✿★◈✿，这种倒挂一定会逆转✿★◈✿。”

　　这像极了2021年的A股✿★◈✿，融资利率6%左右✿★◈✿，去买50倍市盈率（2%收益率）的公司✿★◈✿。两年后就全变样了✿★◈✿，股息率8%✿★◈✿、10%✿★◈✿，甚至百分之十几的都有✿★◈✿，融资利率却很低✿★◈✿。当然美元利率比较高✿★◈✿，但分红率也超过利率✿★◈✿。

　　两年时间就发生逆转✿★◈✿。这是认知能力的问题吗？我觉得不是✿★◈✿。北清复交的基金经理们✿★◈✿，不是不知道✿★◈✿，为什么就卡在那不动呢？

　　1929年冬天✿★◈✿，格雷厄姆去圣彼得堡度假✿★◈✿，他去拜访约翰·迪克斯制服公司的创始人✿★◈✿，格雷厄姆跟他介绍了自己✿★◈✿：“我是炒股票的✿★◈✿。”

　　结果不幸被言中✿★◈✿。由于长期牛市✿★◈✿，格雷厄姆改变了套期保值的做法✿★◈✿，做空仓位降低✿★◈✿，而没有相应降低对应的做多仓位✿★◈✿。作为教授✿★◈✿，天天讲课讲科学✿★◈✿，可实践起来呢？越涨越放开风险敞口✿★◈✿，总觉得“让子弹再飞一会”奇虎口袋✿★◈✿。他觉得优先股和可转债可以✿★◈✿，没问题✿★◈✿，不会跌✿★◈✿。

　　1929年初✿★◈✿，250万的本金还借了200万保证金债务✿★◈✿。1929年跌20%还能跑✿★◈✿，1930年跌50%✿★◈✿，1931年又跌了20%✿★◈✿，期间股市大跌加上客户赎回✿★◈✿，他被迫去杠杆——在下跌中去杠杆✿★◈✿！从此以后他的学生推荐什么股票✿★◈✿，格雷厄姆都不看好了✿★◈✿，心灵受到了伤害✿★◈✿。

　　后打的是什么？气✿★◈✿！一鼓作气的气✿★◈✿。如果价值投资老是不赚钱✿★◈✿，三五年你也没气了✿★◈✿。所以一定要知行合一✿★◈✿，而且“行”就是要打胜仗✿★◈✿。方法论再对✿★◈✿，也得打胜仗✿★◈✿。打胜仗意味着即使方法论对✿★◈✿，但面对复杂系统✿★◈✿，还得考虑“others”那一面✿★◈✿。不是五因素模型就

　　够✿★◈✿，可能得七因素✿★◈✿、八因素✿★◈✿。对不确定性的决策✿★◈✿，是资本市场的核心✿★◈✿。政治家面对的情况更复杂✿★◈✿，根本拿不到全部数据✿★◈✿。大家以为数据弄完了就解决了✿★◈✿，这完全是胡扯✿★◈✿！不打胜仗✿★◈✿，气没了✿★◈✿，就坚持不下去✿★◈✿。

　　我发现大家都爱研究牛股✿★◈✿，都喜欢研究好股票✿★◈✿。但多研究垃圾股也挺重要的✿★◈✿，赢家和输家都得有✿★◈✿，才是一个完整样本✿★◈✿。

　　有学生啪地拿出大部头书✿★◈✿，十几本一套的《曾国藩全集》✿★◈✿，研究winner✿★◈✿。但曾国藩时期的loser是谁？洪秀全✿★◈✿！没有研究过太平天国✿★◈✿，你根本不理解曾国藩成功和失败的原因✿★◈✿，因为你连交易对手都不知道✿★◈✿。

　　有个学者叫罗尔纲✿★◈✿，是《太平天国史》作者✿★◈✿，也是胡适的学生✿★◈✿，他用考证学把冷门输家研究得透透的✿★◈✿。这样才能形成完整逻辑闭环✿★◈✿。

　　历史会把赢家记下来✿★◈✿，像擦黑板一样把输家擦掉✿★◈✿。但这样造成的问题是经验不可复制✿★◈✿。下一次碰到的话✿★◈✿，就不知道怎么去应对这些交易对手✿★◈✿。把败绩真实记录下来✿★◈✿，是非常勇敢的✿★◈✿。不能错了就擦黑板✿★◈✿。

　　投资者对股票和债券的理解✿★◈✿，只有在熊市才能经得住压力测试✿★◈✿，那时你才知道“债”的力量有多大✿★◈✿！萧条期里✿★◈✿，股票✿★◈✿、债券不过是一纸合同✿★◈✿，履约与否才是关键✿★◈✿，律师和法律条款都无法保障能成功履约✿★◈✿。这是一个信用问题✿★◈✿。恒大答应还债有用吗？没用✿★◈✿。一没能力✿★◈✿，二没信用✿★◈✿。所以企业信用是压力测试的核心✿★◈✿。

　　《证券分析》第42章中✿★◈✿，对利润的理解很深刻✿★◈✿。报表的利润✿★◈✿，真的是利润吗？不一定✿★◈✿！报表的收入✿★◈✿，真是收入吗？也不一定✿★◈✿！

　　有的利润本质上是准备金✿★◈✿。银行更是如此✿★◈✿。净资产真的是净资产吗？银行没净资产还能玩吗？分红分光了还能玩吗？思考这些问题✿★◈✿，就触及了商业模式的最本质✿★◈✿。会计准则是一回事✿★◈✿，履约能力和真实利润是另一回事✿★◈✿。

　　港股公司里有很多“应收账款上市”✿★◈✿，给电信运营商✿★◈✿，给国家电网做生意✿★◈✿，开了票却很久收不到现金✿★◈✿。50亿收入✿★◈✿，200亿应收✿★◈✿，照样上市✿★◈✿，照样算利润✿★◈✿。会计上认了✿★◈✿，但我们就能认吗？

　　怎么理解优先股✿★◈✿、可转债的本质？债转股✿★◈✿、股转债✿★◈✿，股和债之间在熊市的时候往往就不会出现切换✿★◈✿。这时候

　　格雷厄姆的所有研究都向学生开放✿★◈✿。大师兄欧文·卡恩看到他的交易账户✿★◈✿，口水都流出来了✿★◈✿，胜率这么高✿★◈✿！“老大✿★◈✿，我免费为你打工✿★◈✿，只要你收我就行✿★◈✿！”卡恩想抄作业✿★◈✿，跟着格雷厄姆✿★◈✿，炒股就不再是随机赌博了✿★◈✿。

　　考✿★◈✿。所以✿★◈✿，这个知识分子不只是想自己捞钱✿★◈✿，还一直在想社会问题✿★◈✿。打仗✿★◈✿、治病✿★◈✿、投资✿★◈✿，本质相通✿★◈✿。怎么去治病？其实帮老百姓赚钱是治“穷病”✿★◈✿，他也是个医生✿★◈✿，要救病人✿★◈✿。少亏钱不也是治病吗？

　　格雷厄姆对投资者的分类非常精细✿★◈✿，不仅仅区分为防御型投资者✿★◈✿、积极型投资者✿★◈✿，而是进一步根据投资者的

　　知识结构✿★◈✿、有没有时间做投资以及个人的性格差异✿★◈✿，分成✿★◈✿：寡妇型投资人✿★◈✿、医生型投资人✿★◈✿、年轻人型投资人✿★◈✿。

　　每个人的现金流量表都是不一样的✿★◈✿。一个人站在你面前✿★◈✿，他的自由现金流未必属于他自己✿★◈✿。比如有个词叫“凤凰男”✿★◈✿，他的个人财务是自由的✿★◈✿，可他的“负债”是什么？他还有8个兄弟姐妹要养✿★◈✿！这种负债在报表上体现了吗？没有✿★◈✿。但在真实的社会责任里✿★◈✿，它是有体现的✿★◈✿，这就是家庭资产负债表的“表外负债”✿★◈✿。学财务✿★◈✿，你不能不懂这些✿★◈✿。

　　巴菲特最优质的客户是医生✿★◈✿。医生的资产负债表是什么样？读大学✿★◈✿、拿医生牌照✿★◈✿，前期要花很多钱✿★◈✿；一旦通过考试执业后✿★◈✿，所有净收入几乎都是自由现金流✿★◈✿，不需要任何资本开支✿★◈✿。特别是牙医和开私人诊所的医生✿★◈✿，和老中医一样✿★◈✿，全是自由现金流✿★◈✿。这些人天天要坐班✿★◈✿、动手术✿★◈✿，没时间看盘✿★◈✿，账上又堆着钱✿★◈✿，特别需要专业投资人✿★◈✿。美国的医生是自由现金流极好的职业✿★◈✿，资本开支前高后低酷游✿★◈✿，前面有巨额的资金和智力支出✿★◈✿，后期就有强大的自由现金流✿★◈✿，本质上和可口可乐的商业模式是一样的✿★◈✿。所以个人✿★◈✿、企业✿★◈✿、国家✿★◈✿，都可以用自由现金流量表来表达✿★◈✿。

　　学财务要穿透表象✿★◈✿。我记得唐纳德·莱萨德（Donald Lessard）教授能把风险的本质讲清楚✿★◈✿，这是非常困难的✿★◈✿。财务考试✿★◈✿，老师就爱编这类题目✿★◈✿：今天卖鸭子✿★◈✿、明天卖鸡✿★◈✿、后天卖什么……本质上并不是卖鸡卖鸭✿★◈✿，而是对商业逻辑的思考✿★◈✿。其实老百姓很懂这些事情✿★◈✿，我们只是替他们说出来罢了✿★◈✿。

　　但对于专业投资人✿★◈✿，格雷厄姆说你们可以搞点难题✿★◈✿，做做优先股✿★◈✿、转债✿★◈✿，收益率比较高的✿★◈✿。收益多高呢？年化25%的绝对回报✿★◈✿，正常是这个要求✿★◈✿。

　　他把定位讲得很清楚✿★◈✿，专业人士可以做二线股✿★◈✿、价值发现✿★◈✿。但是后来发现✿★◈✿，价值发现找不到了✿★◈✿。为什么？当全世界财富向少数龙头集中时✿★◈✿，二线股的套利土壤就没了✿★◈✿。没有资产负债表或利润表的支持✿★◈✿，利润占比一降✿★◈✿，套利基础就没了✿★◈✿。如果社会利润都向龙

　　格雷厄姆时代的美国✿★◈✿，是高度分散的自由经济✿★◈✿，个体户✿★◈✿、小企业为主✿★◈✿。他投的股票是小农机厂这类小厂✿★◈✿。可到巴菲特时代✿★◈✿，这些公司全被兼并收购了✿★◈✿，变成跨国公司了✿★◈✿。社会财富结构变了✿★◈✿，你的策略也得变✿★◈✿。“里”变化了✿★◈✿，“表”也得变✿★◈✿。所以后来开始玩指数基金✿★◈✿，强者恒强的时代到了✿★◈✿。

　　如✿★◈✿，洛克菲勒把隐蔽资产藏起来是为了避税✿★◈✿。当时罗斯福搞高税率✿★◈✿，富人要怎么办？如果出现高税率✿★◈✿，经济萧条✿★◈✿，贫富差异转移的时候✿★◈✿，富人会把利润做高减持股票吗？不会的✿★◈✿。富人在高税率时代会把利润藏到子公司✿★◈✿、孙公司买债券✿★◈✿，就像战乱时挖地窖藏黄金一样✿★◈✿，低税率时代才会释放利润炒股票变现✿★◈✿。

　　税率决定了富人的利润报表行为✿★◈✿。如果进入反垄断高税率时代的话✿★◈✿，所有的高市盈率公司全部清空✿★◈✿。税率提高到60%-70%✿★◈✿，谁还会做利润？如果资本利得税很高✿★◈✿，大家就不靠卖股票去实现收益✿★◈✿，而是把利润藏起来——欧洲就是如此✿★◈✿。

　　雀巢✿★◈✿、宝马这些家族企业✿★◈✿，不会减持股票✿★◈✿，持有不动算了✿★◈✿，也不做利润了✿★◈✿，做品牌做质量也是财富保值的一种手段✿★◈✿。但散户够不到这层收益✿★◈✿。所以税率决定了财富利润的表达形式✿★◈✿。这一点在格雷厄姆到巴菲特时代的切换✿★◈✿，是体现得非常

　　医药股也是这个逻辑✿★◈✿。为什么要集采？因为国家医保的资产负债表已经只剩三年米了✿★◈✿，不能再让你涨价✿★◈✿。美国现在也没钱✿★◈✿，所以也要集采✿★◈✿。这是国家资产负债表在约束企业资产负债表✿★◈✿。

　　房地产也一样✿★◈✿，是居民资产负债表在约束企业的资产负债表✿★◈✿。当居民都透支完了✿★◈✿，六个钱包都掏空了去买房✿★◈✿，最后的杠杆都加进去了✿★◈✿，企业利润表是最完美的时候✿★◈✿，但居民的资产负债表已经恶化✿★◈✿，政府和企业的资产负债表再健康✿★◈✿，居民端崩了✿★◈✿，它也持续不了✿★◈✿。

　　格雷厄姆对税务政策的研究极为透彻✿★◈✿，巴菲特的避税架构就是跟他学的✿★◈✿。格雷厄姆也深度参与过美国税法的修改✿★◈✿，亲身见证了很多✿★◈✿。

　　其实在周期高点✿★◈✿，生态紊乱✿★◈✿，内分泌失衡的时候✿★◈✿，居民项下大幅支出✿★◈✿，国家项和企业项在赚钱✿★◈✿，这种资产负债表割裂就是最大的风险来源✿★◈✿。对这种风险的认知✿★◈✿，不是看财务报表✿★◈✿，而是靠危机感和同理心得来的✿★◈✿。大家都没饭吃了✿★◈✿，黄巢就来了✿★◈✿，这是必然结果✿★◈✿。对这类风险的预判✿★◈✿，是至关重要的✿★◈✿。

　　当民间没有了向上的欲望的时候✿★◈✿，国家就很难去发展✿★◈✿。如果知识分子失去了公共力量✿★◈✿，不为平民服务✿★◈✿，就会因为自己的幸福✿★◈✿，剥削老百姓✿★◈✿，割平民韭菜了✿★◈✿。农民革命的结果✿★◈✿，最后还是要当皇帝✿★◈✿。

　　格雷厄姆和凯恩斯身处他们那个时代✿★◈✿，始终在想的是✿★◈✿，虽然我可以炒股票✿★◈✿，可以买很多房子✿★◈✿，但我有一套就够了✿★◈✿，接着我要把知识传播给其他人✿★◈✿，希望他们能够富起来✿★◈✿。还有我怎么可以改变这个制度✿★◈✿，让社会变得更好✿★◈✿。

　　很多风险并不是认知问题✿★◈✿，其实是有没有同理心的问题✿★◈✿。至少在房价涨得谁都吃不消的时候✿★◈✿，这些地产公司就不投了嘛✿★◈✿，这些东西是不可持续的✿★◈✿。“越涨越买”✿★◈✿，线块的股票贵吗？同理心是个非常重要的风控工具✿★◈✿。

　　格雷厄姆某种程度上比巴菲特更原教旨主义✿★◈✿，坚持用公开信息投资✿★◈✿，他觉得是fair play✿★◈✿。以前人们选择决斗的话✿★◈✿，就是一人一枪面对面✿★◈✿，一人一颗子弹✿★◈✿，fair play才是骑士精神✿★◈✿。

　　巴菲特在谈到格雷厄姆时提到了✿★◈✿，格雷厄姆不希望和管理层交流✿★◈✿，不要通过信息优势获得超额收益✿★◈✿。这也是格雷厄姆的风骨✿★◈✿，我觉得这太重要了✿★◈✿。

　　格雷厄姆认为✿★◈✿，大家应该根据公开信息做投资✿★◈✿。如果等散户知道利空的时候已经跌到位了✿★◈✿，等散户知道利好又涨到位了✿★◈✿，说明制度设计是有问题的✿★◈✿。至少应该季报出来✿★◈✿，大家一起涨✿★◈✿，一起跌✿★◈✿，对机构和散户相对公平✿★◈✿。

　　还有大股东操纵分红和回购✿★◈✿，说不分红了股价就暴跌✿★◈✿，说分红又暴涨✿★◈✿；先把业绩做差✿★◈✿，低点再回购回来✿★◈✿。同股同权形同虚设✿★◈✿，这在美国资本市场也曾屡见不鲜✿★◈✿。

　　我们再谈谈转债✿★◈✿。如果转股价可以向下修正✿★◈✿，当股价大跌✿★◈✿，为了不还债去转股✿★◈✿，可以向下修正转股价✿★◈✿，这对转债投资者来说是非常好的条款✿★◈✿，但对资本市场来说长期是一个毒瘤✿★◈✿。为什么？

　　因为不仅普通股投资者受到了巨大的伤害✿★◈✿。作为一个资本市场的长期投资者✿★◈✿，我们也不可能永远做转债✿★◈✿，所以这种系统对长期利益是受损的✿★◈✿。

　　今天的美国市场上也有不少优秀的制度设计✿★◈✿。我们曾经专门研究了特斯拉在2022年发行的可转债✿★◈✿，他们转股价高出市价1倍✿★◈✿，股东赚1倍才能转股✿★◈✿，老股东先赚✿★◈✿，转债持有人才能赚✿★◈✿。

　　另外✿★◈✿，如果上市公司可以按非常低的折扣低价增发✿★◈✿，然后大股东套利或者高位减持✿★◈✿，按这样推演下去酷游✿★◈✿，对资本市场也是一个巨大的伤害✿★◈✿，制度设计者也会失去公信力✿★◈✿。所以✿★◈✿，一个好的制度对于资本市场来说非常重要✿★◈✿。

　　他特别强调✿★◈✿，濒临破产的企业最为活跃✿★◈✿，因为大家都爱赌内幕消息✿★◈✿。很多散户亏钱✿★◈✿，说到底就四个字——心术不正✿★◈✿！他们老觉得蓝筹涨得太慢✿★◈✿，非要去赌那些垃圾股✿★◈✿。其实亏钱的根源在自己✿★◈✿，总是心里有点小九九✿★◈✿。如果做最简单✿★◈✿、最纯粹的投资✿★◈✿，很多风险本可以规避✿★◈✿，很多陷阱本可以绕开✿★◈✿。

　　他特别赞同中国的“常平仓”机制✿★◈✿。什么意思？就像国家队救市✿★◈✿，经济找不到方向时✿★◈✿，国家必须进场✿★◈✿。日本和中国资本市场的信用注入✿★◈✿，都是这个逻辑✿★◈✿。

　　格雷厄姆在1937年的著作《储备与稳定》中详细研究了“常平仓”（Ever-Normal Granary）机制✿★◈✿，并将其视作对冲经济周期的“压舱石”

　　我专门研究过这个问题✿★◈✿，结论就一句话✿★◈✿：底部不可能由散户和零售机构抄到✿★◈✿。底部在复杂系统里肯定是没有任何信息的✿★◈✿，都是信息真空期✿★◈✿。

　　英国每次危机✿★◈✿，国家队——英格兰银行必然入场提供流动性✿★◈✿。国家在最底部提供流动性✿★◈✿，就跟粮食常平仓一样✿★◈✿。老百姓只能基于个体信息做有限决策✿★◈✿，跟人财务能力是有限的✿★◈✿，只能接受一万块钱的亏损✿★◈✿。而国家信用是最大的✿★◈✿。信息不对称的时候✿★◈✿，只有国家队能在底部赚钱✿★◈✿。这是资本市场未来必然的结果✿★◈✿，无论债市还是股市✿★◈✿。

　　我也很幸运✿★◈✿，最早拿的就是国家队的钱✿★◈✿。所以我们在底部时✿★◈✿，毫不犹豫✿★◈✿，子弹打光了马上能续上✿★◈✿。可在零售市场✿★◈✿，子弹都被没收了（基金被赎回）✿★◈✿。到了最高点✿★◈✿，子弹全送来了✿★◈✿。“干吧干吧✿★◈✿，努力干吧✿★◈✿！”但那时✿★◈✿，可不是我努力得了的✿★◈✿。

　　政府参与调节市场是必然的✿★◈✿。我研究过日本国家队的数据✿★◈✿。在日本股市✿★◈✿，日本央行(Bank of Japan, BOJ）从2010年12月开始不断地加仓✿★◈✿，加到2024年3月✿★◈✿，一共买了约37万亿日元✿★◈✿，今天市值达到80多万亿日元✿★◈✿，赚了很多钱✿★◈✿。

　　巴菲特也干同样的事✿★◈✿。巴菲特为什么拿这么多现金？他在扮演英格兰银行的角色✿★◈✿，当最终信用提供人✿★◈✿。这种收益率是极低风险✿★◈✿、极高收益✿★◈✿。但最大的难点是反人性✿★◈✿、反商业✿★◈✿。

　　国家队为什么可以这么做？第一✿★◈✿，没有KPI考核✿★◈✿，国家信用考虑的是“我要救国家”✿★◈✿；第二✿★◈✿，国家至少活得比个人长✿★◈✿，并且有其他收入来源✿★◈✿，是稳定的最终受益者✿★◈✿。

　　既然国家队经常做对✿★◈✿，为什么散户不和国家队采取一样的做法？在经济最差时买入✿★◈✿，好的时候卖出不就完了？为什么这么辛苦地追涨杀跌？

　　因为股市底部✿★◈✿，你的情绪判断让你看空经济✿★◈✿，空仓✿★◈✿。而追涨就是因为在底部没有拿到筹码✿★◈✿。这个逻辑完全自洽✿★◈✿。格雷厄姆在这方面的研究实在非常透彻✿★◈✿。